导读

10月24日，，，，，十四届人大六次聚会通过批准国务院增发国债和2023年中央预算调解计划。。。。。。中央财务将在今年四序度增发2023年国债1万亿元，，，，，并通过转移支付所有安排给地方。。。。。。同时，，，，，天下人大常委会继续授权国务院提前下达部分新增地方债务限额，，，，，限期仍为5年。。。。。。别的，，，，，近期已有22个省份妄想刊行特殊再融资债券用于置换地方隐性债务。。。。。。

随着“一揽子化债计划”落地收效，，，，，地方化债路径逐渐清朗。。。。。。本文重点对“一揽子化债”落地模式、对近期债券市场主要影响举行剖析，，，，，并提出响应的投资战略。。。。。。

正文

2023年以来土地市场仍呈整体下行趋势，，，，，地方财务一连承压，，，，，较大的还本付息压力叠加平台再融资情形缩短使得部分区域流动性危害抬升。。。。。。在此配景下，，，，，中央政治局聚会提及的“一揽子化债计划”迅速落地收效，，，，，化债路径清朗，，，，，市场情绪获得修复。。。。。。

“一揽子化债”落地模式剖析

地方债务化解是恒久历程，，，，，财税体制刷新、盘活存量资产等路径驻足久远，，，，，缓解流动性危害的直接方法为延伸债务限期和降低本钱。。。。。。地方政府债券置换隐债和银行承接高息存量债务为目今“一揽子化债计划”的焦点路径，，，，，而中央政府在统筹化债顶层设计的同时通过增添转移支付支持地方财务。。。。。。

（一）“一揽子化债”已落地模式概况

一是中央政府加杠杆，，，，，增添对地方转移支付。。。。。。我国中央政府债务率处于较低水平，，，，，中央财务加杠杆空间相对较大。。。。。。10月24日举行的十四届天下人大常委会第六次聚会通过批准国务院增发国债和2023年中央预算调解计划，，，，，中央财务将于四序度增发国债1万亿元，，，，，预计财务赤字率由3%提高到3.8%左右。。。。。。增发的国债主要用于灾后恢复重修、重点防洪治理工程、自然灾难应急能力提升工程等八大方面。。。。。。此次增发的1万亿国债所有通过转移支付方法安排给地方使用，，，，，所有列为中央财务赤字，，，，，还本付息由中央肩负，，，，，不增添地方送还肩负。。。。。。

二是地方政府刊行债券置换隐债。。。。。。凭证中国债券信息网数据，，，，，阻止10月27日，，，，，共有22个省份妄想刊行约9438亿元特殊再融资债券，，，，，用于置换地方隐债，，，，，叠加近期人大聚会通过的提前下达2024年部分新增地方政府债务限额的决议，，，，，本轮隐债置换规；；；；；蛄杓菔谐≌雇1.5万亿。。。。。。

三是指导金融资源支持化债。。。。。。10月21日，，，，，中国人民银行行长潘功胜在《国务院关于金融事情情形的报告》中提及“指导金融机构依法合规支持化解地方债务危害”。。。。。。指导金融机构加入化债，，，，，从债权人的角度为解决流动性危害翻开一定空间。。。。。。凭证市场机构测算，，，，，地方融资平台债券规模约12.91万亿（WIND口径，，，，，阻止2023年10月26日），，，，，占地方隐性债务比重约为25%，，，，，存量非标规模相对较小，，，，，而60%以上为银行贷款，，，，，商业银行为融资平台最主要的债权人。。。。。。在政府回款镌汰的情形下，，，，，标债和非标债务短期化趋势显着，，，，，导致部分区域果真市场债务危害有所袒露，，，，，市场情绪易将债务问题放大化。。。。。。本轮金融资源支持化债路径或主要由商业银行承接部分到期的城投债券及非标债务。。。。。。凭证市场机构测算，，，，，商业银行或可加入6-10万亿政府性债务重组，，，，，为阶段性解决债务问题创造较大空间。。。。。。

（二）本轮化债的起劲效果

从化债效果来看，，，，，本次国债刊行在稳信用的同时释放出中央强烈的稳增添信号，，，，，通过财务扩张提振经济亦体现了中央政府全局观的高度和在生长中化解地方债务的久远立意。。。。。。

特殊再融资债券置换隐债虽然不镌汰地方债务总规模，，，，，但延伸债务限期并降低利息支出负；；；；；蛭拷窕菏拖纸鹆餮沽ψ钣杏玫穆肪丁。。。。。相关于置换规模，，，，，目今刊行特殊再融资债券更大的意义在于稳固市场信心，，，，，释放政府解决债务问题的刻意，，，，，亦可疏通平台再融资渠道，，，，，降低融资本钱，，，，，进而盘活区域流动性。。。。。。

别的，，，，，商业银行自己就是地方隐债最主要的债权人之一，，，，，商业银行和融资平台的协商无邪性较大，，，，，地方政府在协调银行清静台债务解决时亦可在机制体制建设等方面施展起劲作用。。。。。。

（三）本轮化债启示及未来可能的政策空间

一是不扫除未来仍有地方债务化解政策落地。。。。。。地方政府在推动我国经济增添的主要孝顺值得一定，，，，，但同时也累积了大宗的地方债务，，，，，金融危害一直积累。。。。。。本次刊行国债对地方的流动性支持不等同中央财务“兜底”地方债务，，，，，中央要求增强跨部分团结羁系，，，，，坚决查处新增隐性债务行为，，，，，终身问责、倒查责任，，，，，避免一边化债一边新增。。。。。。中央政府对地方债务化解思绪或驻足机制刷新，，，，，并坚持在经济生长中化解问题，，，，，不扫除未来有进一步的政策出台。。。。。。

二是地方政府性债务治理机制将进一步完善。。。。。。目今的隐债总本钱已下降到相对较低水平，，，，，通过债务置换形成的利差压缩空间相对不大。。。。。。需要关注的是，，，，，债务展期并不料味着不必还本，，，，，反而可能导致未来债务集中到期的压力，，，，，盘活存量资产和一连的现金流创造能力或为化解地方债务的恒久路径。。。。。。别的，，，，，地方政府债券直接融资面临额度上限，，，，，暂时性缓解流动性危害尚可，，，，，若追求在生长中化解存量债务问题，，，，，则必需要正视地方政府合理融资需求，，，，，加速建设地方政府性债务治理机制和完善果真债券市场基础设施建设是未来政府直接融资的主要条件。。。。。。

三是钱币政策仍将坚持适度宽松。。。。。。商业银行是政府债券的主要投资人之一，，，，，收益率的压缩增添了银行资金设置压力，，，，，叠加平台债务展期降息，，，，，商业银行将面临更大的息差压力。。。。。。央行或将进一步探索结构性钱币政策工具置换商业银行相关贷款，，，，，亦或设立应急流动性金融工具（SPV），，，，，以免息或低息的模式购置商业银行发放给融资平台的信用贷款。。。。。。别的，，，，，地方政府亦可刊行中小银行资源增补专项债券等夯实区域商业银行资源实力。。。。。。

“一揽子化债”落地对近期债券市场主要影响

从债券市场利率走势来看，，，，，新增财务资金用于送还企业欠款将有利于拉动社融增添，，，，，牢靠经济修复效果。。。。。。据广发证券固收研究测算，，，，，若1万亿国债在四序度刊行完毕，，，，，将拉动四序度现价GDP约1.5%，，，，，发动整年社融同比增速约0.3%，，，，，财务扩张和经济修复预期或对债券市场利率调解造成一定扰动。。。。。。

债券市场供应方面，，，，，新增国债和特殊再融资债券合计超2万亿元，，，，，四序度利率债市场集中供应压力显著增添，，，，，将对债市资金面爆发一定攻击，，，，，叠加稳增添预期，，，，，四序度债市或进一步承压。。。。。。为配合财务扩张和降低实体融资本钱，，，，，央行或将接纳降准、果真市场投放和定向流动性支持工具等方法对冲资金面，，，，，需亲近关注央行释放流动性的节奏和效果。。。。。。

从对城投债的影响来看，，，，，特殊再融资债券刊行标记着“一揽子化债”落地收效，，，，，城投化债预期迅速兑现市场体现。。。。。。8月末以来，，，，，城投信用利差和估值收益率整体逆势下行，，，，，凭证DM数据(阻止2023年10月26日)，，，，，中债隐含各限期品级品种到期收益率整体处于近五年历史分位数40%以下，，，，，部分代表性的弱资质城投一级市场刊行利率亦大幅下行。。。。。。值得关注的是，，，，，近期较多弱资质城投债行权时代大幅调低票面利率，，，，，完成提前兑付。。。。。。别的，，，，，以江苏区域为代表的众多城投完成“退平台”流程。。。。。；；；；；呒纯，，，，，一是低层级、弱资质平台退出直接融资市场，，，，，通过城投重组整合，，，，，由高信用品级主体统筹融资；；；；；二是从控制债务增量方面思量，，，，，我国经济增添驱动模式或已经爆发改变，，，，，部分城投完成历史使命，，，，，自动向市场化国企转型，，，，，其亦可突破羁系对平台的融资限制，，，，，进入新的市场化生长阶段。。。。。。

投资战略建议

总体战略方面，，，，，思量宏观债务的付息压力和实体经济融资本钱，，，，，央行或进一步指导市场利率下行，，，，，长债利率经由近期的调解后或将具备较强的设置价值。。。。。。从城投债投资时机来看，，，，，随着“退平台”和债券提前兑付，，，，，城投债将进入存量市场。。。。。。现阶段优质危害资产规模缩短和广义理财规？？？？？？焖僭鎏硎沟没棺什松柚醚沽σ恢痹鎏，，，，，城投债仍是信用债中规模最大的品种，，，，，仍然是高清静边际的票息资产，，，，，具有设置价值。。。。。。

随着兑付危害的缓解，，，，，城投债投资更需要聚焦性价比。。。。。。区域选择方面，，，，，建议关注政策利好的弱区域城投，，，，，12个高危害地区以及特定融资平台在本次债务化解历程受到了特殊关注，，，，，或获得特定资源倾斜，，，，，可作适当设置。。。。。。品级选择来看，，，，，3Y-7Y限期低品级城投债信用利差水平高且品级利差处于相对较高的历史分位数，，，，，兑付危害可控的情形下投资性价较量高。。。。。。限期选择来看，，，，，城投债限期利差整体压缩，，，，，低品级1Y以内和中低品级3Y-2Y整体处于近五年较高分位数，，，，，具备一定性价比。。。。。。需要关注的是债市调解可能对城投债估值爆发影响，，，，，或造成资管产品净值波动。。。。。。